Vooruitzichten financiële markten | The great rotation

We kunnen stellen dat 2016 in alle opzichten een verrassend jaar was. De Brexit en de overwinning van Trump kwamen toch wel uit de lucht vallen. Maar ook de reactie van financiële markten was onverwacht. Waar beleggers vreesden voor doemscenario’s in de vorm van wereldwijde stevige koersdalingen, wisten beleggers hun angst om te zetten in een positieve blik.

Ook 2017 kan weer een jaar vol verrassingen worden. Alle noodzakelijke ingrediënten lijken daarvoor aanwezig. In Europa staan  verkiezingen op het programma in Nederland, Frankrijk en Duitsland. En in de VS kan Trump vanaf eind deze maand laten zien of hij zijn verkiezingsbeloftes waar kan maken. Vooralsnog zien beleggers vooral kansen, maar blijft dit ook zo ……?

Wereldwijd zien we een politieke rotatie als tegenreactie op de vergaande globalisering. Deze beweging brengt onzekerheid met zich mee en heeft een sterke invloed op het beleggerssentiment. De afgelopen jaren is de volatiliteit op de financiële markten flink toegenomen. Wij verwachten dat de volatiliteit het komend jaar zal aanhouden. Kortom, onder de gegeven omstandigheden wordt het voor beleggers weer een uitdagend jaar met volop kansen en dito gevaren.

Economische groei
Onder aanvoering van de recente ontwikkelingen in de VS trekt de wereldeconomie verder aan. De risico’s op een wereldwijde recessie zijn ingedamd. Toch blijft de groei beperkt tot niet meer dan 3%, waarmee een lange periode van zwakke groei wordt voortgezet.

In Europa zal het beeld niet veel verschillen van 2016. Ondanks alle inspanningen van de ECB wil de inflatie maar nauwelijks oplopen. De kredietverlening van banken is mager, waardoor geen grote verschuiving optreden in de consumentenbestedingen en bedrijven maar mondjesmaat zullen investeren. De indicatoren wijzen op een groeistabilisatie. Per saldo kan de groei in de Eurozone zelfs iets afzwakken tot onder de 1,5%, al zullen de verschillende tussen landen onderling groot zijn.

In de Verenigde Staten is de groeimotor aardig op gang gekomen. Het beleid van Trump kan voor de nodige fiscale impulsen zorgen. Maar aangezien de werkgelegenheid maximaal is, de lonen langzaam oplopen en de inflatie stijgt, zal de Fed door middel van renteverhogingen de economie afremmen als dat nodig is. Bovendien vormen een (te) dure US dollar en een eventueel protectionistisch beleid bedreigingen voor de groei. Met 2,5% groei liggen de verwachtingen wel ruim hoger dan in Europa.

Opkomende landen hebben een paar pittige jaren achter de rug. De kansen lijken langzaam te keren. De economische groei zet door, de grondstofprijzen zitten in de lift en een harde landing van de Chinese economie is minder voor de hand liggend. De hoge schuldenposities (in dollars) blijven een risico, zeker als de US dollar verder in waarde stijgt.

De vertraging van de economische groei in China stabiliseert. De Chinese overheid doet er alles aan om over te schakelen naar een meer consument gedreven economie. Na de fikse koersval in januari vorig jaar heeft de Chinese economie zich goed hersteld. Een harde landing van de economie lijkt dan ook afgewend. De dure USD en een protectionistisch beleid van de VS kunnen een gevaar vormen voor de Chinese economie.

In Japan blijft de situatie gecompliceerd. De lage inflatie is een bron van zorg voor de overheid en de Bank of Japan (BoJ). Dankzij hoge consumentenbestedingen ligt de economische groei echter wel op schema. Dit is ook noodzakelijk om de hoge staatsschuld te verminderen. Na een fikse stijging ten opzichte van de US dollar, mede als reactie op de Brexit, is de koers van de Yen de afgelopen maanden weer gedaald. Dit is een welkome ontwikkeling voor de Japanse export.

Rente en inflatie
Als gevolg van het ruime monetaire beleid van de ECB zal de korte rente in Europa voorlopig laag (en zelfs negatief) blijven. Hier zal pas verandering in komen als Draghi het opkoopprogramma voor obligaties daadwerkelijk afbouwt. Dit zal pas op zijn vroegst in 2018 gebeuren.

De lange (10-jaars) rente heeft in 2016 een historisch dieptepunt gezien. Door de recente ontwikkelingen in de VS is ook de 10-jaars rente in Europa opgelopen. Markten zullen het komende jaar rekening gaan houden met een afbouw van het opkoopprogramma in 2018, met een verder oplopende rente als gevolg. Dit neemt niet weg dat de rente in historisch perspectief gezien nog altijd laag blijft. De lange rente ondervindt ook opwaartse druk als gevolg van de rentestijging in de VS. De Nederlandse 10-jaars staatsrente kan onder deze omstandigheden in de loop van het jaar oplopen tot boven de 1%.

De afgelopen maanden is de inflatie in Europa licht opgelopen richting de 1%. Dit jaar is ruimte voor een lichte stijging naar een niveau van 1,2%. Dit ligt nog echter steeds ver weg van het door de ECB beoogde niveau van 2%. Binnen Europa kunnen de verschillen overigens aardig oplopen. Dit maakt het voor de ECB moeilijk om de juiste koers te varen.

In de VS heeft de rente een voorschot genomen op het beleid van Trump. In de laatste vergadering van het beleidscomité van de Fed heeft Yellen aangegeven dat zij uitgaat van een tweetal renteverhogingen in 2017. Of het zover komt zal sterk afhankelijk zijn van het beleid dat Trump gaat voeren en van de gevolgen die dit heeft. De Fed zal de economische ontwikkelingen nauwlettend in het oog houden. De lange rente (10-jaars treasury) heeft een stevige duw in de rug gekregen en zal naar verwachting verder oplopen richting de 3%. De ontwikkeling van de inflatie
is eveneens afhankelijk van de koers die de VS onder Trump gaat varen. Sinds zijn verkiezing is de inflatie opgelopen tot circa 2,5%. Als Trump daadwerkelijk overgaat tot het heffen van importbelastingen kan dit voor de korte termijn een sterk opdrijvend effect op de inflatie hebben. Op basis van de huidige ontwikkelingen ligt een niveau van rond de 3% in de lijn der verwachting.

Valuta
De USD heeft eind 2016 terrein gewonnen ten opzichte van de euro. De komende tijd zal het uiteenlopende monetaire beleid van de verschillende centrale banken zorgen voor toenemende druk op de euro. Momenteel koerst de EUR/USD rond een niveau van rond de 1,05. Als de Fed de rente later dit jaar nogmaals verhoogt, ligt de weg naar pariteit of zelfs daaronder (EUR/USD < 1,0) open. De euro krijgt pas weer wat lucht als de ECB haar opkoopprogramma beëindigt.

Het Britse Pond is het afgelopen half jaar in een vrije val terecht gekomen. Het GBP bevindt zich op een historisch laag niveau opzichte van de USD. Zolang onduidelijkheid bestaat over het Brexit-proces kan het Pond nog verder dalen. Het is goed mogelijk dat de Bank of England (BoE) op korte termijn ingrijpt en de rente verlaagt.

Obligaties
Voor obligatiebeleggers wordt 2017 weer een grote uitdaging. De afgelopen jaren hebben obligatiemarkten te maken gehad met almaar dalende rentes. Daar lijkt dit jaar daadwerkelijk een einde aan te komen. De 10-jaars Duitse Bund is vanaf november van -0,20 opgelopen naar +0,30. Dit betekent dat koersdruk ontstaat op veilig geachte staatsobligaties en dat negatieve rendementen in het verschiet liggen. Beleggers kunnen hier slechts weerwoord aan bieden door de duration (gewogen looptijd) in hun portefeuille te verkorten. Er zijn beleggingsfondsen die de mogelijkheid bieden om de looptijd volledig te neutraliseren. Wij handhaven onze onderweging in staatsobligaties. Voor bedrijfsobligaties kiezen we voor zo kort mogelijke looptijden. We leggen accenten op high yield en inflation linked obligaties.

Voor high yield obligaties zijn de vooruitzichten gunstig. Zij profiteren van het herstel van grondstofprijzen en afnemende schuldenlasten. De waarderingen zijn minder aantrekkelijk dan vorige jaren, maar de risico-opslag (vergoeding voor het extra risico) is nog altijd aantrekkelijker dan die van kwalitatief hoogwaardige obligaties. Bovendien is de rentegevoeligheid van high yield obligaties lager door de relatief korte looptijd en de beperkte correlatie met obligatiemarkten. Omdat deze markt nog relatief onvolwassen en beperkt liquide is, kiezen we ervoor om de selectie over te laten aan gespecialiseerde fondsbeheerders. Wij zijn momenteel overwogen in deze beleggingscategorie.

Obligaties van opkomende landen (EMD) hebben na een moeizame periode een robuust herstel laten zien. Onder invloed van stijgende grondstoffenprijzen zijn de koersen flink gestegen. Het ruime monetaire beleid in Europa en Japan en de zoektocht van beleggers naar rendement, zorgt ervoor dat deze categorie interessant blijft. De hoge schulden (veelal in US dollars) blijven echter een punt van zorg. Een stijging van de US dollar heeft erin geresulteerd dat een deel van de opgebouwde winst is verdampt. Voor de korte termijn blijft dit een risico, evenals een verdere rentestijging in de VS. Wij voelen ons voorlopig comfortabel bij de huidige neutrale weging.

Inflation linked obligaties vinden wij een interessante categorie. Door het lage of mogelijk zelfs negatieve rendement op ‘gewone’ obligaties levert de belegger geen rendement in bij de keuze voor inflation linked papier. Het is daarmee niet alleen de verwachting van een stijgende inflatie dat het beleggen in Inflation linked obligaties aantrekkelijk maakt. Wij overwegen deze obligatiecategorie.

Aandelen
Onder invloed van de ontwikkelingen in de VS is de euforie op de aandelenmarkten teruggekeerd. Dit uit zich door een sectorrotatie. Beleggers kiezen voor groei en verruilen defensieve aandelen voor meer cyclische aandelen. Daarmee lopen zij vooruit op de effecten die het beleid van Trump teweeg kan brengen. Omwille van de aanhoudende beweeglijkheid op de financiële markten houden wij vast aan onze brede spreiding. Daarnaast leggen we accenten door in te spelen op actuele thema’s en trends. Wij zien geen redenen om wijzigingen aan te brengen in onze actuele neutrale weging.

Europese aandelen hadden een moeilijk jaar. De brede Europese indices zijn er op de valreep in geslaagd om in 2016 nog een klein plusje op de borden te zetten. De AEX en de DAX deden het overigens aanmerkelijk beter met rendementen van rond de 9%. Wij dichten Europese aandelen goede kansen toe om dit jaar een mooi rendement neer te zetten. We zien bedrijfswinsten herstellen, de relatief goedkope euro is gunstig voor de export en de waarderingen van Europese aandelen zijn goedkoop ten opzichte van Amerikaanse aandelen. De onzekerheid rond het Brexit-proces, de financiële positie van Italiaanse banken en politieke onrust vormen een serieuze bedreiging voor het beleggerssentiment. Wij handhaven onze overweging in Europese aandelen.

Voor Amerikaanse aandelen was 2016 een succesvol jaar. De verkiezing van Trump tot president heeft aandelenkoersen tot nieuwe hoogtes gestuwd. De door Trump beloofde belastingverlagingen en investeringen in infrastructuur kunnen de bedrijfswinsten een positieve impuls geven. De dure USD en eventuele protectionistische maatregelen leveren daarentegen een gevaar op voor de resultaten van (met name) multinationals. Amerikaanse aandelen zijn bovendien nog altijd duur ten opzichte van Europese aandelen. Wij denken dat deze categorie de komende maanden nog kan profiteren van het positieve sentiment, maar dat zij per saldo slechts een beperkt opwaarts potentieel hebben. Onze specifieke interesse gaat uit naar small cap aandelen omdat deze geen last hebben van een dure dollar en het meeste voordeel hebben van een verlaging van de winstbelasting. Wij handhaven onze neutrale weging voor Amerikaanse aandelen.

Het ruime monetaire beleid van de Bank of Japan lijkt eindelijk zijn vruchten af te werpen. Voor het eerst sinds lange tijd is de inflatie de afgelopen maand opgelopen (0,5%). Japanse aandelen kunnen zich de komende tijd verheugen in de interesse van buitenlandse beleggers, maar ook het Japanse overheidspensioenfonds zal de komende tijd flink investeren in aandelen. Daarnaast is de verzwakking van de Yen positief voor de export en dus ook voor de omzetgroei van Japanse bedrijven. Er schuilt ook een gevaar in de combinatie van een dalende Yen en een oplopende Amerikaanse rente. De Japanse rente kan mee omhoog gezogen worden. Japan kan zich echter geen hoge rente permitteren gelet op de hoge schuldenpositie van het land. Vooralsnog beschouwen wij deze regio als kansrijk en behouden wij onze neutrale weging.

Het succes van emerging markets aandelen wordt in grote mate bepaald door de ontwikkeling van de dollarkoers, de rente in de VS en de grondstofprijzen. De situatie in de verschillende landen loopt flink uiteen en zorgt voor een veelvoud aan kansen en bedreigingen. In Azië is het risico van een harde landing van de Chinese economie weggeëbd, terwijl Mexico gevoelig is voor de plannen van Trump. Emerging markets zijn erg goedkoop ten opzichte van ontwikkelde markten, maar zeker voor landen  met hoge schulden in dollars blijven de risico’s aanwezig.

Vastgoed
Vastgoed heeft na de financiële crisis een langdurige opleving doorgemaakt. Mede als gevolg van de lage rente was vastgoed een interessant alternatief voor beleggers. De waarderingen waren redelijk en het dividendrendement was degelijk. Vanaf augustus heeft deze categorie een fikse veer moeten laten onder druk van een dreigende renteverhoging in de VS. Het recente succes van aandelen en verdere renteverhogingen doen de druk op vastgoed toenemen. Daar staat tegenover dat de waarderingen gunstiger zijn geworden; enerzijds door de koersdalingen van vastgoedaandelen, anderzijds door de waardestijging van het onderliggende onroerend goed. Bovendien blijft het dividendrendement goed. Het momentum voor vastgoed is niet ideaal, maar wij vinden deze beleggingscategorie aantrekkelijk voor de middellange termijn, mede vanwege de bescherming tegen een oplopende inflatie. Wij blijven vastgoed neutraal wegen in de portefeuilles.

Alternatieven
Ook voor dit jaar zien wij weer een voorname rol weggelegd voor alternatieven. Door de lage effectieve rendementen op obligaties en de steeds verder toenemende volatiliteit op de aandelenmarkten blijven wij zoeken naar beleggingen die niet of nauwelijks correleren met traditionele assets als obligaties en aandelen. Voorwaarde blijft dat de alternatieven een heldere strategie hebben, onderscheidend zijn en bijdragen aan een verdere diversificatie van onze portefeuilles. Wij blijven de categorie alternatieven in onze portefeuille overwegen.

Grondstoffen
Begin december zijn de OPEC-landen eindelijk tot afspraken gekomen over een productiebeperking. Dit heeft de olieprijs flink gestuwd. Voor een vat Brentolie wordt momenteel ruim $56 betaald. Dit is een prijsverdubbeling ten opzichte van het dieptepunt in het voorjaar van 2016. De komende maanden zal moeten blijken in hoeverre het akkoord ook daadwerkelijk wordt uitgevoerd.Tegelijkertijd neemt de wereldwijde vraag naar olie langzaam toe, waardoor vraag en aanbod langzaam met elkaar in evenwicht komen. Wij verwachten niet dat de olieprijs het komende jaar nog veel verder zal oplopen.

Goud heeft de afgelopen half jaar aan populariteit ingeboet. De prijs is in een glijvlucht terecht gekomen. Aanvankelijk was goud voor beleggers nog een veilige haven om te schuilen voor de politieke onrust. Door de stijgende rente en het toenemend vertrouwen van beleggers in assets als aandelen is de koers van goud fors gedaald. Het huidige positieve beleggingssentiment, de hogere rente en de sterke USD lijken de goudprijs geen goed te doen. In tijden van extreme gebeurtenissen zoeken beleggers ongetwijfeld opnieuw hun toevlucht in deze asset.

 

Duisenburgh Vermogensregie B.V.

Januari 2017

Disclaimer

Duisenburgh Vermogensregie B.V. heeft een vergunning en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële markten en De Nederlandsche Bank.

De informatie die is opgenomen in deze publicatie is uitsluitend bestemd voor algemene doeleinden. Deze informatie biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing. Wij adviseren u voorafgaand aan een eventuele actie deskundig advies in te winnen. Deze publicatie is geen aanbod en u kunt aan deze publicatie geen rechten ontlenen.